如何理解联系汇率制度和本轮港汇的大幅波动？牛操盘
联系汇率制度“确保”美元兑港元汇率在7.75至7.85区间，该机制简单、透明，但有两点需要注意：1）金管局外汇操作不是QE。金管局不主动决定操作规模，而是被动承接买盘或卖盘，具体规模由银行需求决定。2）仅外汇买卖不能充分调整汇率，更重要的是影响总结余和利率，汇率因此自发变动。虽然本轮HIBOR快速走弱，且汇率创下了历史上最快的强弱保证切换，但本质上并无特殊性。
香港本地资金成本变化对金融市场有何影响？
本地金融条件变化影响香港经济和资本市场，但这个因素是边际的。香港经济和市场的核心影响因素还是中国内地的经济基本面。香港GDP增速与中国内地相关性超过60%，2020年以来港股上市公司的中国内地收入占比超过70%。恒指同比增速与中国制造业PMI同比相关性高达56%，但与3个月HIBOR及美债利率变动相关性分别只有-14%和12%。
香港本地利率变化的效果更多体现在以下几点：1）香港经济主要动力来自金融服务，绝大多数银行贷款挂钩HIBOR（H按），融资成本降低有助于刺激信贷周期，激发经济活力。2）保证金交易（孖展）借贷费用一般也挂钩HIBOR。当中国内地经济变化不大时，利率变化对股票市场的作用更明显，控制PMI变化范围为-1%~1%，HIBOR与恒指相关性提升至-34%。3）板块上，香港利率变化对香港本地股影响相对更大。
港元触及弱方保证有什么含义？
我们认为，港币触及弱方保证只是技术性调整。金管局5月释放流动性后美港利差扩大，套息交易致使港元汇率走弱。近期伊以地缘冲突升级导致油价大幅走高、美元反弹和亚洲货币普遍走弱。但我们怀疑目前局面的持续性，以油价为例，中长期看，原油供需并不支持油价长期持续上涨（《伊以冲突升级风险及其宏观影响》，华泰宏观发布于2025年6月15日）。
汇率没有持续冲击弱方保证的基础，因此不太可能造成流动性的大规模收紧，无需过于忧虑。人民币等亚洲货币被低估是题中之义（《人民币或将有升值动力》，华泰宏观发布于2025年5月22日）。人民币已从中间价往上2%的弱势位置回到中间价水平，多空力量较为均衡，当前情况完全不是此前人民币有贬值压力时的港币弱势情形。
因此，HIBOR利率可能从极低水平向上调整，最终点位处于中低区间。远期合约锁定汇率风险后套息交易完全没有收益。裸套息承担汇率风险，扣除后收益空间也不多，若未来1/3M美元兑港币中枢来到7.83/7.80，对应的1M、3MHIBOR利率预计来到1.25%、1.73%，较目前水平提升不明显。
短期内金管局可能会回笼港元，但对市场的负面影响时间和程度或将较为可控。中期看，扩容和增配诉求下流动性环境不差，盈利增速仍有韧性，市场大幅下行风险较小。因此若因金管局政策调整带来波动，或提供参与机会。
正文如何理解联系汇率制度和本轮港汇的大幅波动？
香港实施联系汇率制度，对美汇率限制在7.75-7.85区间。在联系汇率制度下，港元货币基础得到100%美元资产的支持。当港元汇率走强触及7.75港元/美元，就达到了所谓的强方兑换保证水平。此时香港金管局承诺以7.75港元/美元向银行卖出港元。反之当汇率触及7.85港元/美元，就到了弱方兑换保证水平，金管局则会承诺以相应价格买入港元。
香港联系汇率制度非常的简单、透明，但在理解上仍有两个关键点需要注意。1）金管局不主动决定买入和卖出港元的数量。金管局汇率机制并非美联储QE，这点常常被误解。金管局只承诺以对应汇率无限量供应/回收港元，但具体买卖规模是银行的需求决定的。2）单纯外汇买卖无法充分调整汇率，更重要的是总结余和利率的自发变动。假设港元汇率始终处于强方保证，但港美利差保持不变，这会形成无限量套息空间：交易者可以持续在银行以美元兑换港元，并投资于利差交易，金管局则不得不向银行无限量供应市场需要的港元。汇率买卖的意义是在于调整银行总结余水平（货币供应量），并调整港元利率，从而影响汇率自发变动。
虽然本轮HIBOR利率快速走弱，且港美汇率创下了历史上最快的强弱保证切换，但本质上并无特殊性。HIBOR是香港银行报价利率，期限从隔夜到12个月不等。今年以来，因为香港市场融资、企业分红回购和港股热度较高等原因[1]，港元需求非常强劲，但美元相比之下则持续弱势。港元汇率在4月持续走强并于5月2日触及强方保证，金管局充当银行对手方，以7.75港元/美元向银行提供港币，在4天内共卖出1295亿港币，香港银行总结余激增2.9倍。如此大规模的流动性宽松使得HIBOR利率大幅走低，尤其是短期利率。1个月期、3个月期HIBOR利率分别下行至0.6%、1.7%。港元利率下降创造了套息空间，因此港元汇率又快速走弱，周一晚间外汇交易分时数据已经多次触及弱方保证。
HIBOR在香港金融市场的作用是什么？
对香港金融市场来说，最重要的利率不是基准利率，而是HIBOR，前者跟随美联储变动，后者是定价的核心锚。
1） 联系汇率制度下香港没有独立的货币政策，其基准利率完全跟随美联储联邦基金利率变动。香港基准利率即贴现窗口基本利率是美国联邦基金利率目标区间下限加50个基点，或隔夜及1个月香港HIBOR利率的5天移动平均数的平均值，以较高者为准。
2） 绝大多数金融交易挂钩HIBOR利率。香港贷款一般分为P按和H按两种形式，P按利率一般为银行提供的最优贷款利率减点，H按利率一般为HIBOR利率加点，且以最优贷款利率作为浮动封顶。目前绝大多数贷款均为H按形式。资本市场杠杆交易中，中介提供的借贷费用一般也挂钩HIBOR利率。例如汇丰香港提供的保证金户口借贷收费中牛操盘，港币借贷年息为每星期第一个工作日同业拆息+5%。HIBOR利率是银行自发决定，实际含义为银行间流动性松紧水平。
3）香港也有长期限利率，例如银行长期存款以及政府债利率，但这些资产流动性不强，因此美债利率往往充当长期利率锚。
香港本地金融条件变化有什么影响？
本地金融条件宽松（紧缩）会刺激（压制）香港经济和资本市场，但这些因素都是边际的，且更多集中在对本地资金利率敏感的板块上。总量角度，中国香港地区经济和市场的核心影响因素还是中国内地的经济基本面。
香港宏观经济增速与中国内地高度相关，上市公司收入占比也更多来自中国内地。香港作为一个小型开放经济体，最大贸易伙伴是中国内地，与内地经济紧密相关。香港GDP增速与中国内地GDP保持超过60%以上的相关性。港股市场中，以恒生指数为例，中资企业市值占比超80%；2020年以来全市场港股指数中来自中国内地的收入占比超过70%。因此，香港经济和股市的基本面都更多依赖内地经济发展。恒生指数同比增速与中国制造业PMI同比相关性高达56%，但与3个月HIBOR及美债利率变动相关性分别只有-14%和12%。
香港利率变化的效果更多体现在边际影响和利率敏感性板块上。以利率走低为例（利率走高情况相反），低利率会对香港造成三个层面影响。
1）香港经济景气度上升。香港经济动力来源于金融服务、旅游、贸易及物流、专业及其他工商业支援服务。融资成本的走低有助于刺激信贷周期，从而激发香港经济活力。从数据看，HIBOR利率变化与香港M2同比有较好的相关性，且香港M2增速与香港实际GDP增长高度相关。
2）对股票市场而言，低利率可以扩张流动性。一方面，保证金（孖展）交易挂钩HIBOR利率，低利率降低杠杆成本，刺激市场成交活跃度上升，改善交易流动性。另一方面，根据港交所在2020年统计的数据（该数据后续无更新），港股市场有三成的交易来自本地投资者，港元利率走低有助于提升香港融资流动性。在控制中国制造业PMI变化范围为-1%到1%时（也即经济增长变化不大），3个月HIBOR利率同比变动与恒生指数相关性为-34%，利率走低对股市的刺激更加明显。
本轮利率走低过程中，我们发现香港本地中介持股上升幅度较大的个股更多集中在小市值，港股通公司数量较少。且整个香港市场风格上，小盘股出现明显的补涨。由于内地资金更多通过港股通购买港股（大盘风格），且外资也更偏好大市值公司，因此上述变化或反映出本地资金在流动性改善后的风险偏好提振。
3）板块上，利率变化对香港本地股影响相对更大。我们分别以MSCI香港和MSCI中国（其中接近80%为中资港股）为香港本地股和香港中资股的代表性指数，计算指数周涨跌幅和3个月HIBOR利率之间的关系。利率与这两个指数表现相关性都不算高，符合我们前述结论，即增长相比香港本地利率变化更加重要。但相比之下香港指数相关性（-6.1% vs. -3.3%）以及利率变化的β弹性（每百分点利率变动对应指数百分比涨跌幅回归系数为-0.013 vs. -0.009）比MSCI中国指数都略大。
港元触及弱方保证有什么含义？
近期港币汇率变化引发投资者广泛关注。市场对触及弱方保证的港汇担忧原因是，若港币持续处于弱方保证，则金管局不得不承接大量卖盘，因此收紧港币流动性，香港利率走高，从而对经济和金融市场都产生压力。
我们认为，港币触及弱方保证只是技术性调整。1）金管局5月释放流动性后美港利差扩大，套息交易驱动下资金卖出港元买入美元，导致港元汇率走弱。2）近期伊以地缘冲突升级导致油价大幅走高、美元反弹和亚洲货币走弱。但我们怀疑目前局面的持续性，以油价为例，中长期看，原油供需并不支持油价长期持续上涨（《伊以冲突升级风险及其宏观影响》，华泰宏观发布于2025年6月15日）。
汇率没有持续冲击弱方保证的基本面压力，因此不太可能造成流动性的大规模收紧。人民币等亚洲货币被低估是题中之义，当前情况完全不是此前人民币有贬值压力时的港币弱势。年初至今，相比其他亚洲货币表现，人民币的升值补涨尚不充分。无论从基本面维度，还是从货币错配的幅度（再平衡压力）而言，我们认为人民币都不宜相对主要贸易伙伴深度调整，甚至可能出现升值动力（《人民币或将有升值动力》，华泰宏观发布于2025年5月22日）。目前人民币汇率已经从中间价上下2%区间的弱势位置回到中间价水平，多空力量较为均衡，不再是单边贬值压力。这个基本面环境并不支持一直做空港币。
未来的HIBOR利率更多是从极低水平向上调整，最终点位可能依然处于中低区间。中长期来看，港美利率高度相关，理应联动变化。但港元利率回升的速度和幅度具有不确定性。若仅考虑套息交易这一股力量：1）假设远期合约对冲汇率风险，HIBOR利率几乎都没有套息空间；2）假设裸套息承担汇率风险，保持美元利率不变，我们以利率平价理论反推不同远期汇率条件下套息收益为0的HIBOR利率点位，得到以下模拟假设表（图表22）。若因金管局操作未来1/3个月港币中枢来到7.83/7.80（也即目前远期合约点位），对应的1M、3M HIBOR应为1.25%、1.73%，较目前水平提升不明显。汇率升值压力越大，套息交易损失越多。更何况目前香港资本流动中还有一股重要力量，也即参与一二级资本市场的资金南向和海外资金创造了港元需求，部分对冲港元套息交易抛压。因此总体来看，香港流动性中期依然充裕。
短期内金管局可能因外汇触及弱方而回笼港元，但对市场的负面影响较为可控。港元流动性宽裕并不只是因为HIBOR走低，恰恰相反的是，资金持续流入香港市场才是HIBOR下降和市场流动性充裕的共同原因。中期看，扩容和增配诉求下流动性环境不差，盈利增速仍有韧性，市场下行风险相对可控。因此若因金管局政策调整带来波动，反而可能提供参与机会。
1）年内港股融资反而带来资金增量。我们在2025.5.23《港股重估蓄势待发》中就指出，香港本身就并非存量市场。相比融资规模大小，融资的标的质量更重要。历史上融资规模和市场涨跌幅没有明确关系。港股融资不一定带来供给压力（市场买新股并非一定需要卖旧股），反而“明星公司”融资，无论是IPO还是再融资，都可能进一步吸引资金流入，从而改善市场整体的流动性，形成正循环。更何况当前较低融资成本和充裕的港元流动性能够提供很好的资金供给条件。
2）对冲美债利率上升的影响，创造相对收益空间。参考华泰宏观2025年6月3日《不轻松的经济“软着陆”》报告预测，美债利率年底可能升至4.7%，对港股依然有边际影响。尤其考虑到三季度美债同样面对发债不均的压力，短期可能形成阶段性高点，对此美股市场并未完全计入。美债利率走高对海外资产普遍形成压力，港股也不例外，参考我们在2025.6.15《指数相对稳健，板块轮动加强》中所提及的，三季度市场波动可能偏高。
但我们复盘发现，只要外围市场不大幅下跌，港股都有望获得相对表现。1990年以来标普500单月下跌时，与恒指当月表现相关性约44%。但在美股小幅下跌（当月跌幅小于3%）时，港美股相关性降低至13%，且港股平均下跌幅度小于美股（恒指-1.3% vs. 标普500 -1.5%）。
此外，美债利率上升对港股的制约可能也会小于美股。下半年美债利率走高也可能压制港股估值修复空间，我们测算美债与恒指走势相关性约为-52%，但相比美股，港股还可以受到国内和香港流动性宽松的对冲，尤其是考虑到人民币资产重估和未来增量资金或进一步流入港股市场。年初以来，即便美债利率一直维持高位，但港股自23年10月以来仍逆势上涨超30%并领涨全球。
3）外部资金流入香港动能仍强。参考我们在2025.6.3《海外市场2H25展望：再平衡进行时》中的测算，外资方面，全球前20大投资机构1Q25对中资股仓位有所上升，但因不及市场涨幅导致欠配程度被动提升。若超低配比例回升至24Q4水平，即对中资股持股再提升0.22pct，对应全球前20大投资机构对港存在300亿美元的持仓提升空间。南向方面，经测算下合理投资比例占到26%附近，当前40%已经配置港股的公募增配可以带来2000亿港币左右增量。若目前主动偏股公募均按比例配置，或带来5000亿港币左右增量资金。
本文来源于：华泰睿思牛操盘，作者：李雨婕等，原文标题：《华泰 | 策略：港币技术性触及弱方保证无需过虑》
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